Das Märchen vom effizienten Kapitalmarkt
geschrieben von: Udo Bergstein am 15.02.2010 um 11:48 UhrDer Markt hat immer recht. Welcher leidgeprüfte Anleger kennt diese Weisheit nicht? Grundlage dieses Finanzmantras ist der jahrzehntelange Glaube, dass der Aktienkurs alle verfügbaren Informationen widerspiegelt. Jede noch so kleine Abweichung - und sofort sind raffinierte Arbitrageure zur Stelle, nehmen die Gegenposition ein, verdienen ein paar Cent und führen die Preise wieder auf fundamentale Werte. So und nicht anders funktioniert die Börse! Wirklich?
Wo waren denn die Rationalisten in der dot.com-Blase oder - natürlich - in der Finanzkrise der letzten Jahre? Eine Frage, die Wissenschaftler wie Praktiker umtreibt. War alles falsch? Die hart erarbeiteten und scheinbar unbestreitbar bewiesenen Erkenntnisse der Börsenpioniere? CAPM und Co grüßen freundlich aus der Vergangenheit, ohne eine Erklärung für die beobachteten Anomalien zu liefern.
Also machten sich eine Gruppe Revolutionäre auf eine andere Theorie zu entwickeln - Der Behavioral-Finance-Ansatz. Das unvernünftige Verhalten von Anlegern auf Finanz- und Kapitalmärkten darin den Kursverlauf. Investoren sind keine rationalen homo oeconomicuse mehr. Sie über- und untertreiben, überschätzen ihre eigenen Fähigkeiten der Informationsgenerierung und -interpretation maßlos oder glauben irgendwelchen Börsengurus, rechnen mit ewigem Wachstum oder unmittelbarem Totalzusammenbruch. Kurz: Sie stellen sich ziemlich dämlich an. Frei nach der bekannten Pokerweisheit "Never bluff a monkey" liegt hier auch der Grund für die Unfähigkeit der Arbitrageure das Problem zu lösen. Dem gemeinen Fondsmanager wird es zu riskant sein gegen einen nicht-fundamentalen Trend zu setzen, da es absolut ungewiss ist wie lange er sich hält und der Manager gerne Manager bleiben möchte.
Was also tun? Herausfinden wie die Stimmung so ist, da draußen beim Anlegervolk. Einfach fragen? Denkbar, aber unwissenschaftlich - und wer glaubt schon den unbelehrbaren Dogmenzerstörern? Kennzahlen müssen also her!
Die Liquidität des Marktes scheint geeignet (Unvernünftige Investoren werden nur anlegen, wenn sie optimistisch sind). Außerdem findet man da von der Anzahl IPOs über die Differenz des Net Asset Values geschlossener Fonds zu ihrem Marktwert bis hin zu Insiderkäufen so einiges, aber keine allgemein akzeptierte Maßeinheit für des Investors Sentiment. Es gilt also einen Index zu bilden! (Achtung: Sentix und German Market Indikator basieren auf Befragungen, nicht auf quantitativen Größen)
Was findet sich nun nach ausgiebiger Betrachtung der neuen Theorie? Tatsächlich kann man Aktienkurs und Rendite mit Hilfe des Investor Sentiment besser erklären. Ist die Stimmung unter den Anlegern gut, so werden vor allem Aktien, die besonders für Optimisten und Spekulateure interessant sind überbewertet sein (small caps, notleidende Firmen, hohe Vola?) und niedrige zukünftige Renditen einfahren. Das gleiche gilt umgekehrt für ein niedriges Sentiment. Die Einstellung und Stimmung der Investoren kann also nicht direkt Renditen vorhersagen oder bestimmen, führt aber dazu, dass Unternehmensmerkmale eine ungeahnte Erklärungskraft erhalten.
Mittlerweile existieren Produkte, die versuchen auf Basis dieses Wissens eine Outperformance zu erzielen, allerdings ohne dabei explizit das Sentiment auszuwerten. Ein einfaches Gegen-den-Trend-setzen führt dann zu entsprechend mieser Performance.
Die Behavioral-Finance-Theorie ist mehr als wissenschaftliche Spielerei, sie erzeugt einen Nutzen für gewillte Investoren. Allerdings fällt es ihr schwer praktische Anerkennung zu finden, wohl auch weil sie von den einfachen Zusammenhängen und restriktiven Annahmen der klassischen Finanzmarkttheorie abweicht und eindimensionale Lösungen nicht im Mittelpunkt stehen.
- Tags: Aktien, Aktienkurs, Analyse, Behavioral Finance, Finanzkrise, Sentiment,
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